(Teleborsa) - La contesa per Trevi è entrata nella fase più dura. ICOP ha annunciato di aver presentato un esposto alla Consob contro le comunicazioni e la campagna pubblicitaria con cui Webuild, nei giorni scorsi, ha attaccato l'offerta pubblica di scambio della società friulana. Secondo ICOP, quei messaggi presenterebbero criticità in termini di correttezza, completezza e trasparenza dell'informazione al mercato. Si tratta di una nuova segnalazione all'Autorità che vigila sui mercati dopo l'esposto depositato da Webuild il 28 settembre sulla presunta irregolarità del rilancio di ICOP.Il nuovo scontro regolamentare arriva a ventiquattro ore dalla mossa che ha cambiato gli equilibri. Ieri il gruppo guidato da Pietro Salini ha rilevato in un colpo solo quasi il 14% di Trevi dai fondi gestiti da Praude Asset Management. Ha poi continuato a comprare sul mercato, chiudendo la giornata con il 26,85% del capitale della società di Cesena. Il prezzo pagato, 5,165 euro per azione, coincide al centesimo con la valorizzazione che ICOP attribuisce alla propria offerta. Per effetto della regola del prezzo più alto, quel valore diventa automaticamente il nuovo corrispettivo dell'OPA Webuild per tutti gli azionisti, in contanti.In palio c'è il controllo di uno dei nomi storici dell'ingegneria del sottosuolo italiana, nato a Cesena nel 1957 e attivo in 90 Paesi. Le due proposte sono opposte per natura. Da una parte c'è il cash di un general contractor da 13,6 miliardi di ricavi. Dall'altra l'integrazione "orizzontale" con uno specialista delle fondazioni che paga in azioni proprie. Il consiglio di amministrazione di Trevi le ha bocciate entrambe. Il periodo di adesione di entrambe le offerte si chiuderà il 20 novembre.Il blitz di WebuildL'operazione di ieri si è svolta in due tempi. Il primo è stato l'accordo con Praude Asset Management, che agiva per conto di Hermes Linder Fund, dei comparti Praude Total Return e Praude Micro and Small Cap e di Veniero Holdings. Riguardava 9.125.702 azioni Trevi, pari al 13,916% del capitale, per un controvalore di circa 47,1 milioni di euro, tramite Intermonte. Con quel pacchetto Webuild, che già deteneva circa il 5%, è salita al 18,91%.Il secondo tempo si è giocato sul mercato. Nel corso della giornata Webuild ha acquistato altre 5,2 milioni di azioni circa, per la quasi totalità su Euronext Milan e in piccola parte su piattaforme alternative e dark pool. Il prezzo medio ponderato è stato di 5,1639 euro e nessuna transazione ha superato i 5,165 euro. In tutto Webuild ha investito ieri circa 74 milioni di euro e possiede ora 17.607.108 azioni Trevi.La scelta del prezzo è il dettaglio più significativo. Avendo comprato sopra il corrispettivo dell'OPA, Webuild è tenuta per legge ad allineare l'offerta a 5,165 euro. L'adeguamento vale anche per chi avesse già aderito. L'esborso massimo sale così a 274,6 milioni di euro sulle 53,17 milioni di azioni ancora oggetto dell'offerta. Webuild ha comunicato di aver ottenuto dai finanziatori la copertura dell'intero importo, con l'estensione della garanzia di esatto adempimento.La mossa chiude una sequenza di pochi giorni. Il 30 settembre la Presidenza del Consiglio ha comunicato di non voler esercitare i poteri speciali previsti dalla normativa golden power sull'OPA, senza imporre condizioni o limitazioni. Con questo Webuild ha superato uno degli ostacoli autorizzativi più delicati. Il 2 ottobre il board del gruppo aveva deliberato di non toccare i 4,50 euro, rifiutando di "rincorrere" un rilancio in carta. Nella stessa occasione aveva abbassato la Condizione Soglia dal 66,7% al 50% più un'azione dei diritti di voto, per offrire, nelle sue parole, una prospettiva più rapida e chiara di perfezionamento. Tre giorni dopo il prezzo è stato comunque portato al livello di ICOP, ma attraverso acquisti in contanti anziché con un rilancio formale. Con il 26,85% già in mano, a Webuild manca poco più di un ulteriore 23% per far scattare l'efficacia dell'offerta.La guerra dei numeriAl centro dello scontro c'è una domanda: quanto vale davvero l'offerta di ICOP? Il 25 settembre ICOP ha rilanciato portando il rapporto di scambio da 0,133 a 0,165 azioni proprie di nuova emissione per ogni azione Trevi, con un aumento del 24,1%. Applicando il prezzo ufficiale ICOP del 26 giugno, pari a 31,30 euro, ne deriva una valorizzazione di 5,165 euro per azione Trevi. Il 26 giugno è l'ultimo giorno di Borsa prima dell'annuncio dell'OPS. Su questa base ICOP calcola un premio del 49% sul prezzo indisturbato di Trevi (3,467 euro) e del 14,8% sui 4,50 euro allora offerti da Webuild. La stessa ICOP precisava però che, ai prezzi del 25 settembre, il corrispettivo valeva 5,049 euro, con un premio dell 4,4% sulle quotazioni di Trevi in quel momento.Webuild ha costruito una lettura molto diversa, poi rilanciata nella campagna sui quotidiani nazionali. Il punto di partenza sono le analisi di Mediobanca e Vitale, advisor del CdA di Trevi. Nella valutazione dell'offerta Webuild, i due advisor collocano il valore di Trevi tra 4,9 e 6,1 euro per azione. In quella dell'offerta ICOP, giudicano congruo un concambio tra 0,222 e 0,312 azioni ICOP per azione Trevi. Incrociando i due dati, Webuild ricava per ICOP un valore implicito medio di circa 21 euro per azione. Applicato al rapporto di 0,165, questo valore porta l'offerta ICOP a circa 3,4 euro per azione Trevi. Webuild aggiunge un secondo calcolo con lo stesso esito. Sulla media ponderata dei dodici mesi delle azioni ICOP, pari a 20,116 euro secondo il CdA di Trevi, il corrispettivo varrebbe circa 3,3 euro. Webuild stessa avverte che si tratta di proprie elaborazioni, non di valutazioni degli advisor di Trevi.È proprio questo il cuore dell'esposto presentato oggi da ICOP. Secondo la società di Basiliano, i 3,40 euro sono una costruzione che combina grandezze tratte da esercizi valutativi nati per finalità differenti. ICOP ritiene quindi fuorviante metterli a confronto con il contante dell'OPA, come se fossero grandezze omogenee. ICOP indica anche quella che considera la contraddizione più evidente: Webuild ha poi pagato ai fondi Praude esattamente 5,165 euro, cioè il valore implicito dell'OPS calcolato sul prezzo indisturbato.Anche Alantra, in un'analisi diffusa dopo le novità di ieri, definisce la cifra di 3,4 euro un valore teorico, ricavato a ritroso, più che il valore di mercato del corrispettivo ICOP. La banca d'affari osserva però che, sulla chiusura di venerdì 2 ottobre a 29,40 euro, il concambio ICOP valeva circa 4,85 euro per azione Trevi. L'offerta Webuild a 5,165 euro si colloca quindi oggi circa il 6,5% sopra quella del rivale, con in più la certezza del contante e una soglia di adesione più bassa.ICOP sotto la lenteIl comunicato di Webuild del 2 ottobre è anche un'analisi critica, molto dettagliata, della società concorrente. Il primo bersaglio è la liquidità del titolo ICOP. Il flottante è pari al 16,18% del capitale, e la quotazione su Euronext Milan è stata ammessa in deroga al requisito minimo del 25%. Il resto è in mano per il 78,4% alla holding della famiglia Petrucco e per il 5,4% a un socio vincolato da lock-up fino a settembre 2028.Secondo Webuild, il prezzo che dà valore al concambio si forma quindi su circa 5,2 milioni di azioni. Il rilancio prevede invece l'emissione di 10,8 milioni di nuovi titoli, più del doppio dell'intero flottante. Negli ultimi dodici mesi è passato di mano circa l'11% del capitale ICOP, contro circa il 184% di quello di Trevi. Dal collocamento del luglio 2024 a 5,92 euro, il titolo si è apprezzato di oltre il 400%. Webuild ricorda inoltre un precedente: nel giugno 2025, per rilevare il controllo di Palingeo, ICOP aveva valorizzato le proprie azioni a 9,50 euro. Oggi chiede agli azionisti Trevi di accettarle a un valore più che triplo.Il secondo bersaglio sono i multipli. Webuild calcola che ICOP sia valutata 21,7 volte l'EBIT 2025, più del doppio della media di 10,1 volte dei comparabili che la stessa ICOP ha usato per valutare Trevi. Contesta poi un "cambio di metro" nella scelta del campione di confronto. Per Trevi ICOP usa un paniere ampio di società. Per sé stessa ne sceglie solo tre, tra cui la statunitense Sterling Infrastructure, che ha superato i 15 miliardi di dollari di capitalizzazione sull'onda dei data center.Il terzo bersaglio è la struttura finanziaria. Secondo Webuild, la posizione finanziaria netta di ICOP è passata da una cassa netta di 15,5 milioni a fine 2024 a un indebitamento netto di 183,7 milioni a fine giugno 2026. Il peggioramento sarebbe di circa 199 milioni in diciotto mesi. Con Trevi, il debito lordo pro-forma salirebbe da 279 a 483 milioni.Nel mirino c'è infine il piano industriale 2026-2029. Il piano prevede una crescita annua dei ricavi del 15-17%, a fronte di mercati di riferimento che crescono tra il 4,7% e l'8%. Il portafoglio ordini copre solo il 13-15% dei ricavi attesi per il 2029.La replica di ICOPICOP contesta...