(Teleborsa) - Il Testo Unico della Finanza (TUF) cambia pelle. Da oggi, 29 aprile 2026, entra ufficialmente in vigore la riforma che ridisegna in profondità le regole del mercato dei capitali italiano, con l'ambizione dichiarata di renderlo più attrattivo, dinamico e competitivo nel confronto europeo. Il provvedimento, pubblicato in Gazzetta Ufficiale lo scorso 14 aprile dopo il via libera del Consiglio dei ministri del 27 marzo, attua la delega prevista dalla cosiddetta Legge Capitali e rappresenta un tentativo di eliminare quegli attriti burocratici che per anni hanno frenato Piazza Affari, promuovendo un equilibrio più avanzato tra l'autonomia statutaria delle società, i diritti degli azionisti e il ruolo delle Autorità di vigilanza."Siamo arrivati al risultato finale in un tempo tutto sommato buono, circa un anno e mezzo dall'avvio alla Gazzetta Ufficiale, peraltro in un mondo molto diverso da 25 anni fa dove l'entropia - anche del diritto - aumenta sempre - afferma Marco Ventoruzzo, professore di diritto commerciale all'Università Bocconi e presidente di AMF Italia (Associazione Intermediari Mercati Finanziari) - Il compito non era semplice, anche perché ora ci sono una serie di vincoli europei che prima non c'erano, oltre al fatto che si sono stratificate delle prassi regolamentari e di enforcement. Ovviamente ci sono singoli aspetti su cui magari ognuno di noi avrebbe fatto diversamente, ma il gruppo di lavoro è stato ampio ed eterogeneo, con dei compromessi inevitabili, ma lo spirito della semplificazione è stato colto appieno secondo me".Il confronto inevitabile è con la nascita stessa del TUF negli anni '90, quando l'impianto originario fu plasmato anche sotto l'impulso di Mario Draghi, anche se le due riforme rappresentano risposte opposte a sfide storiche diverse. Il provvedimento del 1998 si inseriva nella stagione delle grandi privatizzazioni e del percorso di ingresso nell'euro, quando serviva una "costituzione finanziaria" rigorosa per garantire che l'Italia non fosse più il capitalismo di relazione dei salotti buoni e che ci fosse tutela delle minoranze e trasparenza. Oggi, la filosofia si è ribaltata in chiave pragmatica e difensiva: l'obiettivo è garantire la sopravvivenza di Piazza Affari, passando dal rigore alla flessibilità competitiva, nel tentativo di arginare la fuga delle imprese verso listini esteri e capitali privati. Il provvedimento entrato in vigore oggi rappresenta il punto di arrivo di un percorso avviato negli ultimi anni (dallo studio commissionato dal governo italiano all'OCSE del 2020 al Libro Verde del Tesoro del 2022) e costruito attraverso un lavoro coordinato tra istituzioni, autorità di vigilanza e operatori di mercato. Una vera e propria Cabina di regia per il coordinamento strategico del mercato dei capitali presso il MEF - nel cui Consiglio tecnico-scientifico ci sono numerosi professori universitari che si occupano di questi temi, senza essere remunerati - ha guidato la stesura tecnica della riforma, cercando di bilanciare la tutela degli investitori e la necessità di ridurre i vincoli che storicamente hanno frenato l'accesso al mercato. Il lavoro di questo organo non ha però soddisfatto tutti gli osservatori. "Sono stato e sono critico sia sul piano del metodo che del merito - dice Luca Enriques, professore di diritto Commerciale all'Università Bocconi - Sul primo fronte, è mancata sostanzialmente una interlocuzione trasparente con gli attori del mercato e gli stakeholder in genere. Non c'è stata una fase di ascolto che sia andata oltre gli esperti scelti da Ministero, oltre al fatto che non si conosce come ha lavorato al proprio interno questa commissione". "Sul piano del merito la mia perplessità è duplice - ha spiegato - Da un lato si è fatto molto poco per disboscare una serie di regole che non sono più giustificate sotto tanti profili, quindi sulla strada della semplificazione per quanto riguarda sia le società quotate che quelle non quotate. Per queste ultime, il Governo di è limitato a una serie di interventi di riordino poco più che cosmetici sulla disciplina dell'amministrazione delle società per azioni. Dall'altro, c'è stato un intervento - che potrebbe essere di maggior momento se verrà esteso a tutte le società come è possibile - che va nel senso della riduzione delle tutele per gli investitori. Io non ho una visione del diritto particolarmente improntata al dirigismo e all'eterotutela, ma in Italia ci sono poche cose che hanno funzionato per la tutela degli investitori e proprio su quelle la riforma è andata a incidere rendendole opzionali per le società di nuova quotazione e per quelle che saranno PMI alla data di entrata in vigore della disciplina".Tra le principali novità riguardanti la disciplina degli emittenti c'è il riordino dei sistemi di amministrazione e controllo delle società per azioni, una maggiore flessibilità nello svolgimento delle assemblee delle società quotate (stabilizzando il regime nato con la pandemia e successivamente prorogato, nonostante la contrarietà espressa dall'UE sul rappresentante designato), un regime semplificato per emittenti neo-quotati (derogando al sistema del voto di lista per le cariche sociali votando i singoli consiglieri) e PMI quotate (modifiche statutarie da attuarsi entro due anni dall'adozione delle disposizioni regolamentari di attuazione), una soglia unica del 30% per l'OPA obbligatoria (con riduzione da 12 a 6 mesi del periodo di riferimento per la determinazione del prezzo), l'introduzione della procedura di acquisto totalitario su autorizzazione dei soci (con voto favorevole di almeno i 3/4 del capitale presenza in assemblea e con il voto favorevole della maggioranza dei soci diversi da chi ha fatto la proposta e dal socio di controllo).Quest'ultimo aspetto, quello dell'uscita da Piazza Affari, resta un tema centrale per il mercato dei capitali italiano, visto che negli ultimi anni marchi iconici e grandi società del listino hanno abbandonato la quotazione, spesso attraverso OPA finalizzate al consolidamento del controllo da parte delle famiglie fondatrici o di fondi di private equity. Il numero e il profilo delle nuove quotazioni non riesce a compensare la capitalizzazione persa con i delisting, mentre le valutazioni depresse, i costi della compliance e la ricerca di maggiore flessibilità spingono sempre più anche aziende quotate sul mercato non regolamentato Euronext Growth Milan a lasciare Borsa Italiana. Gli interventi per scoraggiare i delisting non devono però andare a colpire gli azionisti di minoranza, creando situazioni in cui i soci sono spinti a vendere a livelli che non ritengono adeguati o in cui entra in gioco il voto maggiorato che può falsare alcune vicende (lo si è visto con le polemiche degli scorsi mesi su Antares e Tinexta). "Si è fatto molto poco per interventi - che avrebbero potuto essere selettivi - di innalzamento della tutela degli investitori - sostiene Enriques - In Italia è estremamente facile - in confronto agli Stati Uniti ad esempio - fare un delisting. Se è facile uscire dal mercato, questo lo si paga in entrata, perché se io investitore so che un imprenditore può fare l'IPO con i corsi azionari alti e poi quando i corsi vanno giù per il ciclo economico può delistarsi facilmente, allora pretendo uno sconto per tener conto del rischio che l'imprenditore si ricompri le azioni a un prezzo più basso pochi anni dolo. L'unica novità significativa in questa direzione è non far valere il voto maggiorato per la delibera di delisting: mi sembra molto poco".Nonostante il decreto entri in vigore oggi, con l'applicazione delle nuove disposizioni, ci sarà ora un periodo transitorio e l'adozione delle norme attuative da parte della Consob. Relativamente alle modifiche della parte IV del TUF (dedicata alla disciplina degli emittenti), il legislatore prevede che la Consob adotti le disposizioni regolamentari attuative entro 9 mesi. Il termine di adozione è invece: di 12 mesi per le norme attuative sull'acquisto totalitario su autorizzazione dei soci e per quelle che regolano il passaggio da un mercato regolamentato a un sistema multilaterale di negoziazione (downlisting); di 3 mesi per le norme attuative sull'individuazione dei soci, presenti in assemblea, diversi dal socio o da soci che detengono la partecipazione di maggioranza, ai fini dell'esclusione del diritto di recesso negli emittenti di nuova quotazione e nelle PMI quotate; di 3 mesi per le norme attuative sull'individuazione dei soci, presenti in assemblea, diversi dal socio o da soci che detengono la partecipazione di maggioranza, ai fini delle modifiche statutarie per usufruire del regime semplificato per le PMI quotate. Sulla possibilità di lasciare a Consob un ruolo importante nella definizione dei dettagli, Ventoruzzo fa notare che "abbiamo ormai una disciplina talmente articolata che un ampio ricorso alla disciplina secondaria è inevitabile, e c'è un po' in tutti i paesi e in tutti gli ordinamenti. Inoltre, in astratto, se...