(Teleborsa) - Prosegue senza esclusione di colpi la contesa tra ICOP e Webuild per il controllo di Trevi. Nel giro di ventiquattro ore i due offerenti hanno diffuso altrettanti comunicati, il primo per ritoccare le condizioni della propria offerta e rispondere agli attacchi, il secondo per chiarire, su sollecitazione dell'autorità di vigilanza, i numeri utilizzati nella propria campagna.La mossa di ICOP: soglia ridotta al 55%Venerdì sera il consiglio di amministrazione di ICOP ha deciso di alleggerire la condizione minima di efficacia della propria offerta pubblica di scambio (OPS) totalitaria su Trevi. Perché l'operazione vada in porto basterà ora arrivare a detenere, tra adesioni ed eventuali acquisti fuori offerta, almeno il 55% dei diritti di voto esercitabili nelle assemblee della società, contro il 66% indicato in precedenza. Resta invariato il rapporto di cambio, fissato in 0,165 azioni ICOP per ogni titolo Trevi, che sulla base del prezzo di ICOP al 26 giugno 2026 corrisponde a una valorizzazione di 5,165 euro per azione.Nello stesso comunicato ICOP ha preso posizione sulla nota stampa e sulla campagna pubblicitaria che Webuild ha fatto uscire su diversi quotidiani nazionali, contestandone quattro punti. Sui multipli, ICOP sostiene che il premio di valutazione rispetto ai concorrenti sia giustificato da un diverso mix tecnologico, da prospettive di crescita più elevate e da una redditività e un ritorno sul capitale superiori. A sostegno cita la crescita dell'EBITDA, aumentato di circa cinque volte tra il 2023 e il 2025, a fronte di un rialzo del titolo di oltre il 400% al 3 settembre 2026, oltre all'esposizione alle tecnologie trenchless e a un portafoglio ordini standalone di circa 1,5 miliardi a fine 2025, che coprirebbe circa metà dei ricavi previsti dal piano 2026-2029.Sulle sinergie, ICOP rimprovera al concorrente di non considerare che, trattandosi di un'offerta in azioni, i benefici dell'integrazione ricadrebbero anche sugli attuali soci di Trevi, che diventerebbero azionisti del nuovo gruppo. Quanto al debito, la società attribuisce l'aumento della posizione finanziaria netta soprattutto alle acquisizioni di Atlantic GeoConstruction Holdings e Palingeo e agli investimenti in RoboGO, ricordando che nel 2025 ricavi ed EBITDA sono cresciuti rispettivamente del 129% e del 108%. Infine, ICOP giudica non rappresentativo del valore attuale il prezzo per azione fissato in occasione del conferimento di Palingeo nel giugno 2025, perché non tiene conto dell'evoluzione dei risultati e del perimetro del gruppo nell'ultimo anno.La società ha poi ribadito il razionale industriale dell'operazione: la nascita di un operatore internazionale dell'ingegneria del sottosuolo con un portafoglio ordini combinato oltre i 2,2 miliardi e ricavi pro-forma 2025 superiori al miliardo, la complementarità tra fondazioni speciali, microtunneling e opere marittime, e sinergie stimate a regime, dal quarto anno, tra 120 e 140 milioni di ricavi aggiuntivi e tra 55 e 75 milioni di EBITDA annui.Webuild: il confronto tra le offerte e il nodo dei 3,40 euroSabato è arrivata la replica di Webuild, che ha pubblicato una nota su richiesta della Consob, per integrare e modificare le comunicazioni diffuse in precedenza.Il gruppo guidato da Salini ha innanzitutto messo a confronto il proprio corrispettivo, interamente in contanti, con il valore implicito dell'offerta di ICOP alle varie date di riferimento. Prima dei rispettivi rilanci, con un rapporto di cambio di 0,133, la proposta di ICOP valeva tra 4,05 e 4,16 euro per azione Trevi, contro i 4,50 euro offerti da Webuild. Dopo i rilanci, con il cambio a 0,165 e il prezzo cash salito a 5,165 euro, il valore dell'offerta ICOP risulta allineato a quello di Webuild solo alla data del 26 giugno, mentre scende a circa 5,02 euro al 1° settembre e a circa 5,05 euro al 25 settembre. Ai prezzi di chiusura del 9 ottobre, con ICOP a 27,80 euro, il carta contro carta vale 4,587 euro per azione Trevi. Webuild sottolinea che il valore dell'offerta di scambio continuerà a oscillare con il titolo ICOP fino al pagamento, mentre il proprio corrispettivo non è esposto all'andamento di Borsa.Il passaggio più delicato riguarda la stima di 3,40 euro per azione che Webuild aveva attribuito all'offerta concorrente. La società precisa che si tratta di una propria elaborazione discrezionale, frutto del lavoro di un offerente rivale, da intendersi come informazione aggiuntiva rispetto ai valori di mercato. Il calcolo parte dalle valutazioni di Mediobanca e Vitale, advisor del consiglio di Trevi, che però erano state predisposte solo per il giudizio di congruità sulle due offerte e indicano intervalli, non valori puntuali. In sostanza, Webuild ha combinato gli intervalli di valore assegnati a Trevi (tra 5,1 e 6,1 euro con il metodo DCF, tra 4,9 e 5,7 euro con i multipli) con i range di cambio ritenuti congrui per l'offerta ICOP (tra 0,251 e 0,312 con il DCF, tra 0,222 e 0,301 con i multipli). Ne ricava un valore implicito di ICOP compreso tra circa 16,3 e 25,7 euro, che applicato al cambio di 0,165 restituisce per Trevi una forchetta tra 2,7 e 4,2 euro, con una media di circa 3,40 euro. Un risultato ottenuto, ammette la stessa Webuild, senza conoscere il peso attribuito dagli advisor ai diversi metodi.Webuild ha poi aggiunto alcune precisazioni sugli altri argomenti della propria campagna. Sulla liquidità, il turnover degli ultimi dodici mesi è pari a circa l'11% del capitale per ICOP e al 184% per Trevi, ma calcolato sul flottante il divario si riduce, con circa il 70% per ICOP e il 234% per Trevi; il recente uplisting e la diluizione del socio di riferimento in caso di successo dell'offerta potrebbero inoltre migliorare in futuro la liquidità del titolo ICOP. Sull'indebitamento, Webuild riconosce che, secondo il documento di offerta di ICOP, la crescita rispetto a fine 2024 dipende principalmente dalle acquisizioni e dagli investimenti. Infine, il multiplo EV/EBIT 2025 di 21,7 volte citato in precedenza è un dato storico riportato da ICOP a fini di confronto con la media di settore, mentre per valutare se stessa ICOP ha utilizzato i multipli di tre società comparabili (Trevi, Sterling Infrastructure e Keller Group) calcolati sugli utili operativi attesi 2026-2027.Alantra: da ICOP passo pragmatico, ma Webuild resta in vantaggioGli analisti di Alantra leggono la riduzione della soglia di ICOP come una risposta pragmatica al rafforzamento di Webuild, che ha portato il prezzo cash a 5,165 euro, ha abbassato la propria condizione di adesione al 50% più un'azione e ha progressivamente costruito una partecipazione in Trevi pari al 27,69%. Secondo i calcoli della banca d'affari, se la quota di Webuild restasse fuori dall'offerta, ICOP dovrebbe ora raccogliere circa il 76% dei diritti di voto residui, contro il 92% necessario con la vecchia soglia.Un miglioramento delle probabilità di successo ottenuto senza ulteriore diluizione, osserva Alantra, che tuttavia non modifica in modo sostanziale i rapporti di forza: Webuild continua a contare sulla partecipazione già acquisita, su una soglia più bassa e sulla certezza del pagamento in contanti. Pur considerando solido il razionale industriale dell'aggregazione tra ICOP e Trevi, gli analisti ritengono l'esito ancora incerto e non escludono nuove modifiche ai termini dell'offerta, pur giudicando ICOP determinata a portare avanti l'operazione.